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Macro – Marchés / Dette de la France : 2027 se profile déjà
Alors que les grandes économies développées subissent la pression des taux d’intérêts, la France doit en plus composer avec un contexte politique particulièrement fragmenté. Avec les discussions sur le budget 2027 qui se profilent, la question de la dette revient et certaines propositions qui soulèvent des interrogations comme une éventuelle annulation de la dette détenue par la BCE. Voici quelques éléments de décryptage pour comprendre les défis de la dette française aujourd’hui.
Le risque de crédibilité
Le mandat exclusif de la BCE est d’assurer la stabilité des prix dans la zone euro. Lorsque la BCE a acquis de la dette des États européens au travers des programmes d’assouplissement quantitatif, l’objectif était de lutter contre la menace déflationniste. Pour ce faire, la création monétaire a accompagné les achats de dette. L’annulation de la dette française détenue dans son bilan ne ferait pas disparaître la liquidité ainsi créée et reviendrait surtout à transformer une opération de politique monétaire en transfert au bénéfice d’un État. Une telle opération s’apparenterait donc au financement d’un État, incompatible avec l’esprit et les exigences des traités européens. Par ailleurs, l’enjeu principal ne serait pas la capacité comptable de l’Eurosystème à supporter la perte, mais les conséquences institutionnelles et économiques de cette perte. Elle ferait, en effet, apparaître un risque de dominance fiscale, c’est-à-dire une situation dans laquelle les contraintes budgétaires finissent par conditionner la conduite de la politique monétaire. La crédibilité de la Banque centrale européenne dans la lutte contre l’inflation s’en trouverait affectée, ce qui contribuerait à une hausse des taux d’intérêt, matérialisant une prime de risque supplémentaire.
Le risque politique
Agiter le spectre d’une annulation de la dette, c’est raviver les tensions et le risque politique entre États membres de l’Union. La Banque centrale européenne est une institution partagée et soutenue par les États membres. Même si d’éventuelles pertes ne menacent pas son bilan, une telle opération reviendrait à faire supporter des pertes potentielles à une institution commune. Alors que, ces dernières années, nombre de pays européens se sont engagés dans des programmes de consolidation budgétaire exigeants afin d’assurer la soutenabilité de leur dette, permettre à la France de bénéficier d’un traitement différencié enverrait un signal politique négatif, car il reviendrait à questionner l’indépendance de la BCE et l’intégrité de la politique monétaire, tout en créant un précédent. Pourquoi ne pas aussi annuler les titres italiens ou ceux de tout autre pays membre de la zone euro ?
Le risque institutionnel
C’est probablement le risque le plus préoccupant pour les marchés. En refusant d’honorer ses engagements et de respecter les traités européens, la France se placerait dans une position de confrontation avec la BCE et les autres États membres, de nature à faire ressurgir, aux yeux des créanciers internationaux, la question même de son appartenance à l’Union. Or, la crise grecque rappelle qu’un déséquilibre connu des investisseurs peut changer brutalement de nature lorsque la crédibilité institutionnelle qui permettait son financement disparaît. En effet, en 2010, lorsque la défiance des marchés à l’égard de la Grèce s’enclenche, ses déséquilibres, et notamment son déficit de la balance courante (qui mesure l’équilibre des échanges de biens, de services et de revenus avec le reste du monde), sont largement identifiés par les marchés. La différence, c’est que ces déséquilibres, longtemps tolérés, deviennent soudain problématiques aux yeux des investisseurs en raison des doutes sur la solidarité européenne, ce qui se traduit par une envolée des taux à long terme de plus de 500 points de base (de 4,1 % en 2006 à plus de 9 % en 2010).
Une intégration européenne mieux défendue
Depuis la crise de la zone euro, de nombreux mécanismes ont été mis en place pour éviter que des dérapages budgétaires ne débouchent sur des situations dramatiques. Même si cela ne permet pas d’exclure totalement un épisode de stress sur la dette française, les scénarios les plus extrêmes, en particulier la remise en cause de l’intégration européenne, apparaissent nettement moins probables. Au-delà des règles budgétaires communes, que peu de forces politiques en France contestent, l’Union européenne s’est dotée du Mécanisme européen de stabilité (MES/ESM), qui permet de faire jouer la solidarité européenne entre États en cas de difficulté de financement sur les marchés, en échange d’un programme d’ajustement économique. Par ailleurs, la BCE peut, sous des conditions très encadrées, procéder à des achats de dette potentiellement illimités sur le marché secondaire, afin de prévenir une spirale de hausse des taux. Enfin, si cela ne s’avérait pas suffisant, il existe désormais un cadre clair de participation des créanciers, qui permet d’éviter un processus de restructuration opaque et désordonné. En rendant politiquement et financièrement très coûteux un scénario de sortie de l’union monétaire, ces dispositifs réduisent fortement la probabilité d’une répétition d’une crise de la zone euro semblable à celle de 2010‑2012 aux yeux des créanciers internationaux.
La France aujourd’hui est bien différente de la Grèce du début des années 2010
Certes, la nécessité de la consolidation budgétaire est aiguë et la crainte d’un dérapage de l’endettement est réelle, mais la crédibilité de la France auprès des investisseurs internationaux demeure élevée. Les investisseurs internationaux continuent d’absorber une part importante de l’offre de dette française, comme en témoigne la progression de la part des non‑résidents dans la détention du stock de dette en circulation. D’après les CDS (Credit Default Swaps, contrats qui assurent contre le défaut d’un émetteur), la probabilité de défaut de la France reste stable depuis des années, autour de 1 %. Par ailleurs, contrairement à la Grèce de la fin des années 2000, le solde courant de la France n’affiche qu’un déficit modeste, autour de 1 %, cohérent avec les niveaux de taux d’intérêt actuellement en vigueur au niveau mondial. En outre, la tendance à la hausse des rendements à long terme ne se limite pas à la France ni à sa situation spécifique. L’écartement du taux à 10 ans de la France par rapport à celui de l’Allemagne reflète moins un doute existentiel des créanciers internationaux qu’un déclassement relatif de la France au sein de la zone euro et le prix à payer pour ses déséquilibres budgétaires, alors même que la devise commune demeure solide, notamment face au dollar.