PERSPECTIVES MACRO ÉCONOMIQUES
Quand les profits ne suffisent plus !
Il est vrai que la progression des marchés actions au cours des dernières années repose largement sur une solide dynamique bénéficiaire. Néanmoins, le durcissement à venir des politiques monétaires constitue un risque d’autant moins négligeable que la visibilité sur les résultats futurs s’estompe, notamment en raison des investissements massifs engagés dans le secteur technologique. Dans un contexte de tensions sur les taux d’intérêt, l’excellence opérationnelle ne suffit pas toujours à prémunir les valorisations d’un risque de correction. Du côté des actions, l’appétit pour le risque demeure robuste, soutenu par les perspectives flatteuses anticipées par le consensus des analystes sur le secteur de la technologie. Avec une croissance des bénéfices par action (BPA) attendue proche de 25 % pour 2026, les investisseurs affichent leur confiance, estimant qu’une telle trajectoire de rentabilité justifie des indices au plus haut, faisant ainsi abstraction de multiples de valorisation tendus. Pourtant, le doute est permis quant à la soutenabilité de ces prévisions. D’une part, de tels taux de croissance bénéficiaire sont historiquement rares, particulièrement dans un contexte où l’économie américaine n’est pas censée accélérer. Le consensus des économistes table en effet sur une croissance du PIB stable pour 2026 et 2027, autour de 2 %, ce qui cadre mal avec une telle accélération des bénéfices des entreprises. D’autre part, l’extrême concentration des indices actions sur quelques mégacapitalisations technologiques ne fait que refléter cette asymétrie des résultats : le secteur de la tech concentre à lui seul près de 70 % de la croissance des profits attendue pour 2026. Lors de la dernière saison de publications du deuxième trimestre, ce secteur a d’ailleurs capté plus de 80 % des révisions haussières de bénéfices de la part des analystes. Alors que les investissements d’avenir liés à l’intelligence artificielle se poursuivent à un rythme soutenu en 2026, cette dynamique bénéficiaire nous semble de plus en plus exposée à un risque de déception, un facteur aujourd’hui largement occulté par le marché.
« La visibilité sur les résultats futurs s’estompe »
À cet égard, la dispersion au sein du consensus a tendance à progresser depuis plusieurs mois, au point d’être devenue supérieure à la moyenne du marché. Autrement dit, la visibilité tend à se détériorer, alors que c’est justement l’une des raisons qui a permis au secteur des technologies de bénéficier d’une prime de valorisation significative au cours des dernières années. Mais il n’est pas toujours nécessaire de constater une déception quant à la dynamique bénéficiaire pour entraîner une correction. La plupart des phénomènes de bulle dans l’histoire se sont terminés, non pas à cause de résultats décevants, mais bien sous la pression de taux d’intérêt qui font apparaître les excès de valorisation. En effet, les taux d’intérêt ne peuvent être ignorés durablement, notamment quand l’appétit pour le risque devient excessif. L’épisode des Nifty Fifty de la fin des années 1960 nous le rappelle. À l’époque, les grandes valeurs de croissance (Coca-Cola, IBM, Polaroid…) affichaient une solidité à toute épreuve, nourrissant la même confiance dans leurs perspectives. Pourtant, la hausse des taux d’intérêt aura raison de cet engouement, provoquant un dégonflement brutal de leurs multiples de valorisation, et ce, malgré la qualité intrinsèque de ces entreprises. Au-delà de ce cas emblématique et dont la différence de contexte apporte une nuance importante, l’histoire plus récente confirme l’effet négatif des anticipations de taux d’intérêt sur les actifs risqués. En 2018 ou en 2004-2005, le changement de dynamique de politique monétaire s’est traduit par des performances modestes, voire négatives pour les actions, malgré des croissances bénéficiaires significatives. En effet, la perspective de remontée des taux n’est généralement pas compatible avec une accélération des profits à venir et appelle à une remise en question des anticipations.
« Largement dépendants des valeurs de croissance »
Ce phénomène est d’autant plus important pour les sociétés dites de croissance, c’est-à-dire des actifs à « duration longue » dont la valorisation repose tout particulièrement sur l’estimation des flux financiers futurs. Il existe une corrélation négative importante à long terme entre valeurs de croissance et taux longs, qui les rend vulnérables au changement d’anticipations sur les taux d’intérêt. Cela nous semble d’autant plus important concernant les indices américains, largement dépendants de la trajectoire des valeurs de croissance du fait du poids de la technologie, et qui ont prospéré ces dernières années sur l’appétit pour le risque autorisé par des anticipations de baisse de taux
Jusqu’où la bulle
Les marchés ont rapidement renoué avec leurs plus hauts, mais cela ne signifie pas pour autant qu’ils sont restés insensibles aux conséquences du conflit en Iran.
Notre scénario adverse, préfigurant un stress significatif équivalent à environ trois mois de perturbations dans le détroit d’Ormuz et un baril de pétrole autour de 90 dollars en moyenne sur l’année, a été quasiment intégré par les marchés actions. Du côté des taux, un scénario de stress plus important a même été brièvement envisagé, mais le message envoyé apparaît plus prudent par rapport à la capacité des actions à se projeter au-delà de l’incertitude persistante. En effet, les taux souverains restent éloignés des niveaux d’avant le conflit, signe d’une crainte tenace quant aux pressions inflationnistes. La tonalité plus restrictive adoptée par les banques centrales — et en particulier le virage plus restrictif de la Réserve Fédérale américaine — plaide pour une volatilité encore significative sur les taux, même si, à terme, une crédibilité retrouvée dans la lutte contre l’inflation pourrait aboutir à un cycle contraint enfin à l’atterrissage. Du côté des actions, les signes d’euphorie se sont généralisés, et il est difficile de ne pas éprouver de doutes quant à l’appétit pour le risque débridé actuellement à l’oeuvre. Il est évidemment délicat de souscrire à un tel optimisme dans le cadre d’une allocation d’actifs de long terme reposant sur une logique de rendement ajusté du risque. En effet, les perspectives de résultats impliquent des paris très ambitieux sur la croissance des prochaines années. Mais cette phase d’euphorie pour les actions pourrait se poursuivre, notamment si l’appétit pour le risque s’accentue comme cela a parfois été le cas dans le passé. D’après les relations historiques, les niveaux actuels impliquent une réaccélération du cycle aux États-Unis vers 3 % de croissance en annualisé (le consensus anticipe une croissance autour de 2 % en 2026 et 2027). En conservant la prime de risque sur les niveaux actuels (proche de 0 %), une croissance des résultats des entreprises américaines de 25 %, comme anticipée par les analystes, pourrait encore justifier d’un potentiel sur le S&P 500, qui pourrait dépasser les 8 000 points. Mais un scénario de bulle à l’image de la frénésie des années 2000 pourrait amener les indices sur des plus hauts significatifs, avec une prime de risque des actions largement négative durant une période prolongée.
« Les signes d’euphorie se sont généralisés »
SpaceX, signe de bulle ?
Le vendredi 12 juin, SpaceX a réalisé l’introduction en Bourse la plus anticipée et la plus importante de l’histoire. La seconde entreprise d’Elon Musk a été valorisée à 2 100 Md$ au prix de 135 $ l’action. Beaucoup de questionnements ont eu lieu à ce sujet, mais cela n’a ni empêché l’entreprise de voir sesactions grimper de 19,2 % lors de son premier jour de cotation, ni de dépasser les 200 $ dans la semaine suivante.
Un projet galactique !
SpaceX peut être décomposée en trois activités principales : xAI (intelligence artificielle Grok et data centers), le lancement de fusées spatiales et Starlink, l’activité de satellites de communication. Goldman Sachs a récemment projeté les revenus de l’entreprise à 474 milliards de dollars d’ici 2030, et Morgan Stanley anticipe 3 400 milliards d’ici 2040. Derrière ces montants colossaux, plusieurs projets ambitieux : une colonie de 2 millions de personnes sur Mars, miner des astéroïdes pour obtenir des métaux rares, ou encore la construction de data centers orbitaux, alimentés par l’énergie solaire. Ces projets font de SpaceX une entreprise singulière, qui prévoit un marché potentiel futur de 28 500 milliards de dollars.
Mais la réalité actuelle de l’entreprise est bien plus terre à terre. Seule Starlink, l’entreprise qui génère ses revenus sur le marché le plus concurrentiel des trois, est rentable. Le groupe complet a généré 18,7 milliards de dollars de revenus en 2025 et une perte opérationnelle à hauteur de 2,6 milliards de dollars. Avec une valorisation pré-IPO de 1 750 milliards de dollars, SpaceX s’est payée dès son premier jour à 92 fois ses revenus. Si on regarde les autres entreprises comparables, Broadcom est valorisé à 24 fois ses revenus, Nvidia à 19,7x, Tesla à 15x et Amazon à 3,6x. D’autres évaluations de la société indiquent moins de 800 milliards de dollars sur la base de ses performances actuelles.
Le pari d’un homme
La personnalité d’Elon Musk est centrale dans cette aventure. À l’issue de l’introduction en bourse, il conserve plus de 80 % de la gouvernance et la thèse d’investissement repose en grande partie sur la vision d’un homme seul. Galvanisés par ses succès passés, les marchés accordent une confiance importante à l’entrepreneur qui contribue à crédibiliser ces attentes qui paraissent insensées. Symbole de l’euphorie qui entoure les perspectives de la tech, SpaceX incarne peut-être, par sa démesure et l’enthousiasme suscité, l’appétit pour le risque débridé des marchés.