INVESTIR EN BREF
Comprendre le risque sur les marchés financiers et dans vos portefeuilles
Tout investisseur, qu’il soit particulier ou institutionnel, se trouve confronté à une réalité fondamentale et incontournable : le futur est incertain. Lorsque l’on place de l’argent sur les marchés financiers on ne sait jamais avec certitude quel sera le rendement effectivement obtenu à l’horizon de son investissement. C’est précisément cette incertitude sur les rendements futurs que les économistes et les financiers appellent le risque.
Nous nous placerons d’emblée dans la perspective du risque et du rendement d’un portefeuille financier c’est-à-dire un ensemble d’actifs financiers – actions, obligations, matières premières, devises – détenus simultanément par un investisseur. Dans ce cadre, la notion de risque est souvent associée à la volatilité. C’est effectivement une mesure centrale du risque de l’investissement mais ce n’est pas la seule. D’autres mesures du risque existent et peuvent conduire à des résultats paradoxaux. Combiner des actifs volatils peut réduire le risque global de votre portefeuille. À l’inverse, refuser toute exposition au risque comporte sa propre part de danger, et des placements en apparence stables peuvent masquer de grandes vulnérabilités.
Que mesure la volatilité des actifs financiers ?
Lorsqu’un investisseur achète un actif financier il espère une certaine performance sur un horizon donné (par exemple un mélange de dividende et de gain en capital dans le cas d’une action). Cette performance n’est pas garantie et peut être étaler dans le temps. Pour mesurer cet étalement, on utilise la volatilité (l’écart-type des rendements en mathématiques) : une volatilité élevée signifie que la fourchette des gains ou des pertes potentielles s’agrandit, ce qui renforce l’incertitude relative au rendement.
Illustrons ces notions de risque à l’aide de simulations1. Dans le graphique ci-dessous, on présente la performance simulée de deux portefeuilles A et B sur un horizon d’investissement de 3 ans. Sur l’axe des abscisses on peut lire la performance annualisée des investissements et sur l’axe des ordonnées le nombre de trajectoire correspondantes. Ces deux investissements ont la même performance espérée (5% par an dans notre simulation) mais la volatilité de B (20% de volatilité annualisée) est deux fois plus élevée que celle de A (10% de volatilité annualisée). Il apparait clairement que les rendements possibles de B sont plus étalés que ceux de A. Dans ce cas précis, le niveau de risque de chaque investissement serait corrélé à sa performance dans le temps : une allocation moins risquée pourrait se traduire par une performance moins importante, tandis qu’une allocation plus risquée permettrait une performance plus étendue et donc potentiellement plus grande.
Pourquoi la corrélation entre investissement dans votre portefeuille a un effet sur son risque ?
Un portefeuille étant rarement composé d’un seul actif ou d’un seul titre, se pose une autre question : la corrélation entre les actifs en portefeuille. En effet, ce qui intéresse l’investisseur c’est la volatilité de l’ensemble de son portefeuille. Or, cette dernière n’est pas égale à la somme des volatilités des actifs individuels mais à une formule qui dépend de la volatilité et de la corrélation entre les investissements (c’est le cœur des recherches de Harry Markowitz qui lui ont valu le prix Nobel d’économie en 1990).
Deux actifs sont corrélés positivement si leur performance, positive ou négative arrive au même moment. A contrario, deux actifs sont corrélés négativement, ou anti-corrélés, si lorsque l’un à une performance positive, l’autre a une performance négative.
Illustrons cette notion à l’aide de deux investissements A et B anti-corrélés ayant le même rendement sur 6 mois. L’investissement A vaut 100 au départ puis une hausse le 1er mois, une baisse le deuxième et successivement jusqu’à valoir 115 le 6ème mois. L’investissement B suit une chronique inverse avec une baisse le premier mois puis une hausse et successivement jusqu’à valoir 115 le 6ème mois. Un portefeuille composé des deux actifs à 50/50 est visiblement moins heurté et pourtant fini avec la même performance de 15% sur 6 mois.
Premier paradoxe
L’ajout d’un actif risqué dont les performances compensent celles des autres (corrélation négative) pourrait réduire la volatilité totale du portefeuille.
Inflation et patrimoine financier : le risque de ne pas prendre de risque
Pourquoi épargner et investir ? Au-delà de la recherche de performance, la finalité est de préserver notre capacité d’action future. Il s’agit de différer l’usage de notre patrimoine pour financer nos projets de vie, qu’il s’agisse de projets personnels, d’une transmission familiale ou d’un engagement sociétal. Dans cette perspective, le risque majeur consiste à ne pas pouvoir maintenir le niveau de vie futur souhaité, tributaire de l’inflation. Ce constat met en lumière un risque essentiel : l’échec du projet d’épargne. Afin de s’en prémunir, l’objectif fondamental à long terme doit être, au minimum, la préservation du pouvoir d’achat des capitaux investis.
Dans le graphique ci-dessous la performance est simulée sur un horizon de 8 ans pour deux portefeuilles A et B. Le A, correspond à un portefeuille d’actions internationales avec une performance annualisée de long terme autour de 8% et une volatilité de 16% (comporte un risque de perte en capital). Le portefeuille B est sans risque de perte en capital (sauf défaillance de l’émetteur) avec un rendement annuel plus faible2 (c’est l’équivalent d’un fonds euros dans l’assurance-vie).
Au bout de 8 ans, la probabilité de faire moins que l’inflation (on suppose que l’inflation est égale à la cible de 2% de la BCE sur la période) est de 16% pour l’investissement A et 33% pour B. Alors que le risque de perte en capital est plus faible, l’investissement B a moins de chance d’atteindre l’objectif de préservation du pouvoir d’achat que l’investissement A sur l’horizon d’investissement ciblé.
Deuxième paradoxe
Si vous ne prenez pas assez de risque dans votre portefeuille vous risqueriez de ne pas « battre » l’inflation et de potentiellement perdre en pouvoir d’achat dans la durée.
La volatilité est-elle une mesure suffisante pour décrire le risque d’un actif ?
La volatilité (l’écart-type des rendements futurs espérés) est communément utilisée comme mesure de référence du risque d’un investissement. Cependant la pertinence de cette mesure n’est valable que dans le cas où la distribution des rendements suit une courbe de Gauss3.
Cette hypothèse simplificatrice n’est pas vérifiée dans le monde réel. La distribution des rendements peut être asymétrique ou présenter des probabilités de baisse forte plus forte que dans le cas d’une loi normale4. C’est notamment le cas des produits structurés dont la simple volatilité est rarement une bonne mesure du risque du fait de l’utilisation de stratégie à base d’option plus ou moins complexe. Dès lors, d’autres mesures de risque s’avèrent nécessaires :
- La Value at Risk (VaR) : Elle répond à une question précise : quelle est la perte maximale tolérée pour une probabilité et un horizon temps définis ? Par exemple, une VaR mensuelle de 10% à un seuil de confiance de 95% indique que la perte ne dépassera pas 10% dans 95% des cas. Toutefois, cette mesure reste muette sur la gravité des pertes dans les 5% de cas exclus.
- La Value at Risk Conditionnelle (CVaR) : Elle pallie cette limite en calculant l’espérance de perte dans ces situations extrêmes. En présence de distributions asymétriques, la CVaR constitue une mesure de risque nettement plus robuste et prudente que la seule volatilité.
A titre d’illustration, comparons la distribution de ces deux investissements A et B. Ils ont la même volatilité mais sont-ils vraiment aussi risqués l’un que l’autre ?
La distribution de l’actif B n’est pas théorique. Elle décrit, par exemple, certains produits structurés avec barrière désactivante. Imaginons un produit offrant une protection totale du capital à l’échéance et un rendement attractif, à condition que l’indice sous-jacent ne chute jamais de plus de 40% durant la vie du produit. Dans la grande majorité des scénarios historiques, cette barrière n’est jamais franchie et le produit semble peu risqué, sa volatilité apparente est faible. Mais si la barrière est franchie, ce qui survient précisément lors des crises les plus sévères, la protection du capital disparaît instantanément et l’investisseur se retrouve exposé à la totalité de la baisse de l’indice, sans possibilité de récupération. La valeur en risque conditionnelle (CVaR définie au paragraphe précédent), à la différence de la volatilité, ferait apparaître clairement ce risque extrême.
Troisième paradoxe
Un investissement en apparence peu volatile pourrait être très risqué dans certaines circonstances extrêmes
En synthèse…
Le risque d’un portefeuille ne se limite pas à la volatilité des actifs pris individuellement. La corrélation entre actifs joue un rôle majeur. C’est tout l’intérêt de la diversification du portefeuille, elle permet de réduire le risque global sans nécessairement sacrifier le rendement espéré. Une nuance importante cependant : la corrélation entre actifs n’est pas une constante. En période de crise sévère, des actifs supposément décorrélés peuvent se comporter de manière similaire. La diversification doit donc être structurelle et régulièrement réévaluée.
L’absence de risque est elle-même un risque. Un investisseur trop prudent, privilégiant systématiquement la sécurité du capital à court terme, s’expose à un danger souvent sous-estimé : l’érosion progressive de son pouvoir d’achat par l’inflation. Sur le long terme, ne pas prendre de risque peut s’avérer plus coûteux que d’en prendre raisonnablement. L’horizon de placement est à cet égard un paramètre décisif : plus il est long, plus l’investisseur dispose d’un avantage structurel pour absorber la volatilité de court terme et capter la prime de risque5 qu’offre les marchés financiers.
La volatilité est un indicateur incomplet. Certains instruments financiers, en apparence stables, dissimulent des risques extrêmes que seules des mesures plus sophistiquées ou les simulations de scénarios de stress, permettent de révéler. Face à tout produit complexe, la question à se poser systématiquement est la suivante : que se passe-t-il dans le pire des cas ?
En définitive, la sophistication en gestion de portefeuille ne consiste pas à maximiser le rendement à tout prix, mais à construire une allocation dont l’investisseur comprend et accepte l’ensemble des risques, y compris les plus rares et les plus extrêmes. Cela suppose de définir clairement ses objectifs, de choisir les mesures de risque adaptées à sa situation et de ne jamais confondre l’absence de volatilité apparente avec l’absence de risque réel. C’est précisément dans cet accompagnement rigoureux et sur mesure que réside la valeur ajoutée d’une banque privée expérimentée.
Glossaire
1 Les histogrammes de distribution des performances sont construits à partir de simulations de Monte Carlo portant sur 1000 trajectoires et d’un modèle de mouvement brownien géométrique. Cette méthode génère un grand nombre de scénarios d’évolution possibles d’un actif en s’appuyant sur ses paramètres de performance moyenne et de volatilité. Les résultats sont présentés à titre illustratif et ne constituent pas une prévision des performances futures.
2 Pour le fonds en euro nous avons effectué la simulation de Monte Carlo à l’aide d’une distribution triangulaire avec un rendement maximal de 4%, un rendement minimal de 0% et un mode de 2.5%.
3 La courbe de Gauss, ou distribution normale, est une courbe en forme de cloche parfaitement symétrique et définie par deux paramètres : la moyenne et l’écart-type. C’est un modèle fondamental en statistiques car de nombreux phénomènes naturels et sociaux tendent à s’en approcher.
4 La loi normale représente une distribution de probabilité dont la forme est une courbe de Gauss.
5 La prime de risque est la rémunération supplémentaire qu’un investisseur attend pour accepter de prendre un risque par rapport à un investissement jugé sans risque.